中金发布研究报告称，预计光大环境（00257）2024-2025年归母净利润分别为41.0亿港币/43.6亿港币，同比-7.5%/+6.5%，EPS分别为0.67港币/0.71港币，CAGR为-0.9%，增速下降来自于建设收入压降、危废减值带来的盈利压力。虽然盈利承压，但该行认为长期健康的现金流更具价值，同时化债、国补回款将提振公司作为环保龙头的估值，因此给予“跑赢行业”评级，基于DCF估值给予4.80港元目标价。

　　中金主要观点如下：

　　国内环保龙头，垃圾发电产能第一；历经环保黄金发展阶段抢占优质区位，经营效率领先。

　　公司为光大集团旗舰环保企业，以垃圾发电、水务、生物质利用为主业，2023年末总资产、收入均为上市环保企业第一，垃圾发电产能份额约为16%。在2010-2020年环保发展黄金期，公司积极提升负债扩大产能，抢占江苏、山东等经济发达地区优质项目，东南省份产能占比超过60%。运营时代下，公司内部治理能力突出，垃圾发电运营效率优于同业。该行认为公司率先抢占优质区位项目，量价支撑有保障，价格承受能力强，具备长期盈利、现金流竞争力。

　　积极压降建造收入，盈利有望触底企稳，转型阶段应关注更加健康的现金流表现。

　　疫情后由于行业投资放缓，城镇化率较高，公司在建项目经济性低于预期，因此主动压降在建收入，向运营模式转型，2023年运营收入占比已经达58%。向前看，该行认为进入运营时代后，盈利随着资本开支下降后降幅有望逐步企稳，应当更加关注长期健康的现金流表现。此外，公司积极拓展供热、供汽，轻资产EPC业务等业务新模式。

　　市场关注自由现金流转正，低估值下港股股息率具备吸引力。

　　该行认为随着资本开支降低，国补回款趋势向好，公司2024年自由现金流有望转正，后续将进入现金流充沛的成熟运营阶段，分红水平可能相应提高。公司拥有长期良好的分红传统，2018年以来分红率在30%以上。该行认为2019年至今，估值已充分体现市场对于转型带来的业绩压力的担忧，进入运营期后分红水平如果稳步提升，低估值下将具备股息吸引力。

　　该行与市场的最大不同？对公司2024-2025年现金流修复确定性更加乐观。

　　潜在催化剂：财政发力地方政府化债，催化估值修复；新能源补贴回款落地。

　　风险

　　可再生能源补贴回收不及预期、新能源电价补贴退坡、地方财政压力导致回款不及预期、分红表现不及预期、宏观经济波动需求走弱。